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橡膠現(xiàn)貨原料端的罕見(jiàn)下跌

2025年04月03日，因?yàn)樘乩势招假Q(mào)易加關(guān)稅事宜，整體商品期貨價(jià)格大幅下跌。橡膠期貨價(jià)格大幅下跌的同時(shí)，也帶動(dòng)了橡膠現(xiàn)貨原料端的大幅下跌。

2025年04月08日，泰國(guó)主流市場(chǎng)原料收購(gòu)價(jià)（泰銖）：生膠片56.22、煙膠片60.39、膠水56、杯膠49.3。對(duì)比上一個(gè)交易日?qǐng)?bào)價(jià)，大幅下跌11泰銖（4月8日之前因節(jié)假日無(wú)報(bào)價(jià)）。

一般情況下，從波動(dòng)幅度角度看，現(xiàn)貨原料端小于期貨端。因?yàn)楝F(xiàn)貨端牽涉到價(jià)格協(xié)商、合同簽訂和合同履行等一系列事宜，多數(shù)情況下，現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)幅度普遍小于期貨。2025年4月的下跌，現(xiàn)貨原料的波動(dòng)幅度大于期貨波動(dòng)幅度，這種現(xiàn)象較為罕見(jiàn)。

其次，我們仔細(xì)翻閱了過(guò)去10年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這次下跌是泰國(guó)杯膠現(xiàn)貨原料端最大幅度的下跌（5個(gè)交易日下跌的絕對(duì)值幅度）。除了2017年橡膠大漲后的大跌之外，過(guò)去10年有這么大幅度的下跌，還只發(fā)生2014年，2016年，2020年3次，可見(jiàn)這次大跌的幅度有多么罕見(jiàn)。

這次現(xiàn)貨原料的罕見(jiàn)下跌，可能反映了事件沖擊對(duì)現(xiàn)貨端定價(jià)不同尋常的影響力，這究竟意味著什么呢？

視角A：

該事件對(duì)價(jià)格的影響，是事件沖擊型影響，影響偏短期，會(huì)逐漸消失。事件沖擊對(duì)價(jià)格的影響屬于異常值，應(yīng)該被單獨(dú)處理。

該視角的不足之處在于：目前事件發(fā)生已經(jīng)經(jīng)歷了近1個(gè)月時(shí)間，期貨價(jià)格的反彈幅度偏小，價(jià)格尚未恢復(fù)。其次，哪些事件屬于事件沖擊，哪些事件不屬于事件沖擊，各市場(chǎng)參與者觀點(diǎn)差異比較大。

視角B：

2024年以來(lái)，橡膠一直被視為一個(gè)強(qiáng)勢(shì)品種，由于泰國(guó)天氣干旱，泰國(guó)的市場(chǎng)預(yù)期由增產(chǎn)模式變動(dòng)到減產(chǎn)模式，使得橡膠價(jià)格漲幅在商品中一直偏強(qiáng)。而橡膠平淡甚至偏弱需求狀態(tài)一直被市場(chǎng)忽略，當(dāng)前膠價(jià)的上漲，主要基于供給端的邏輯展開(kāi)。

2025年4月的事件沖擊，可能讓市場(chǎng)重新回到了需求偏弱的敘事模式?；蛘哒f(shuō)，市場(chǎng)從強(qiáng)調(diào)供應(yīng)為主，過(guò)渡到強(qiáng)調(diào)供需兩項(xiàng)因素的敘事模式。

該視角的不足之處在于：如何界定市場(chǎng)會(huì)采取哪種敘事模式。

視角C：

橡膠價(jià)格的季節(jié)性規(guī)律，一季度容易出高點(diǎn)，下半年容易漲。這么淺顯易懂的行業(yè)性規(guī)律，為什么要違反？因此，上半年待機(jī)做空理所當(dāng)然。若是堅(jiān)持看多，不妨?xí)簳r(shí)觀望，等到下半年擇機(jī)而動(dòng)。

該視角的不足之處在于：如何應(yīng)對(duì)膠價(jià)2024年上半年的上漲。

視角D：

從技術(shù)分析的視角來(lái)看，可依據(jù)價(jià)格與均線的關(guān)系制定交易思路：當(dāng)價(jià)格突破N日均線時(shí)，可采用多頭思路；當(dāng)價(jià)格跌破N日均線時(shí)，則適用空頭思路。其中，N的具體數(shù)值可根據(jù)個(gè)人偏好設(shè)定。以4月的行情為例，價(jià)格快速下破箱體并跌破5日線，這便是典型的空頭趨勢(shì)信號(hào)。

該視角的不足之處在于：橡膠在多年的實(shí)盤(pán)大賽中，經(jīng)常名列參賽選手虧損額最多的幾個(gè)品種之一。原因在于膠價(jià)趨勢(shì)性不強(qiáng)，按照技術(shù)分析出入場(chǎng)容易觸發(fā)反復(fù)止損。

合成橡膠（BR2506）期權(quán)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)對(duì)膠價(jià)的隱含看法

我們選取了2025年4月29日收盤(pán)的期權(quán)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

量-PCR：1.21（+0.88）：短期交易情緒轉(zhuǎn)向看跌。

量-PCR：1.21（>1）表明當(dāng)日看跌期權(quán)成交量是看漲的1.21倍，且變化值+0.88（增幅高達(dá)267%）創(chuàng)表格中最大增幅，顯示短期空頭交易活躍度顯著的增加。

原因可能在于：原油下跌，合成膠成本塌陷、輪胎廠采購(gòu)預(yù)期減少有關(guān)，短線投機(jī)者集中押注下跌。

倉(cāng)-PCR：0.57（+0.11）：持倉(cāng)結(jié)構(gòu)偏多，但空頭開(kāi)始布局。

倉(cāng)-PCR：0.57（<1）說(shuō)明看漲期權(quán)持倉(cāng)量是看跌的1.75倍，中長(zhǎng)期資金看漲。但變化值+0.11顯示看跌持倉(cāng)占比小幅上升，部分投資者開(kāi)始短線對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比差異：相比同類(lèi)品種天然橡膠（RU2509倉(cāng)-PCR=0.39），合成橡膠持倉(cāng)看漲傾向較弱，或反映市場(chǎng)對(duì)原油其成本端預(yù)期相對(duì)悲觀。

額-PCR：1.43（+1.05）：資金加速押注下跌。

額-PCR：1.43（>1）且變化值+1.05（增幅達(dá)276%），表明資金大量買(mǎi)入看跌期權(quán)。

結(jié)合原油（SC2506）額-PCR=1.45的同步高位，推測(cè)市場(chǎng)暗含的邏輯可能是：

成本端聯(lián)動(dòng)：原油價(jià)格下跌導(dǎo)致合成橡膠原料（丁二烯等）成本下降預(yù)期；

產(chǎn)業(yè)賣(mài)出套保：合成橡膠生產(chǎn)商貿(mào)易商鎖定未來(lái)售價(jià)，防止庫(kù)存貶值；

投機(jī)做空：技術(shù)破位引發(fā)技術(shù)面交易跟風(fēng)拋售。

值得關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)：

短期看跌（量、額-PCR雙高）VS中期持倉(cāng)偏多（倉(cāng)-PCR<1）。

與原油（SC2506）聯(lián)動(dòng)：

BR2506額-PCR變化+1.05與原油額-PCR變化+0.31同步，驗(yàn)證成本傳導(dǎo)邏輯，需關(guān)注WTI原油是否跌破80美元/桶的關(guān)鍵位。

結(jié)論：合成橡膠BR2506市場(chǎng)呈現(xiàn)“短線拋售+產(chǎn)業(yè)套保增加+中期多頭松動(dòng)”的三重特征，結(jié)合5月丁二烯進(jìn)口報(bào)價(jià)及輪胎廠開(kāi)工率數(shù)據(jù)，判斷空頭動(dòng)能持續(xù)性。若量-PCR持續(xù)高于1.2且倉(cāng)-PCR突破0.6，則可能形成趨勢(shì)性下跌。

警惕波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：若BR2506期貨價(jià)格跌破11000元/噸，可能觸發(fā)止損盤(pán)加速下跌。

跨品種對(duì)沖：若持有天然橡膠（RU2509）多頭，短線可適量做空BR2506，對(duì)沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

天然橡膠（RU2509）期權(quán)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)對(duì)膠價(jià)的隱含看法

橡膠RU2509的數(shù)據(jù)：

量-PCR：0.64，變化值+0.11

倉(cāng)-PCR：0.39，變化值0.00

額-PCR：1.14，變化值+0.26

量-PCR（成交量看跌認(rèn)購(gòu)比）：0.64（+0.11）。

短期情緒分歧：

量-PCR：0.64（<1）表明看漲期權(quán)成交量是看跌的1.56倍（1/0.64），短期交易者更傾向押注價(jià)格上漲。但量-PCR變化+0.11顯示看跌成交占比上升（如昨日量-PCR=0.53），暗示部分資金開(kāi)始對(duì)沖潛在下跌風(fēng)險(xiǎn)。

暗含市場(chǎng)觀點(diǎn)：橡膠價(jià)格近期可能面臨技術(shù)性回調(diào)，部分投資者提前買(mǎi)入看跌期權(quán)保護(hù)多頭頭寸，但整體市場(chǎng)仍以看漲交易為主。

倉(cāng)-PCR（持倉(cāng)量看跌認(rèn)購(gòu)比）：0.39（0.00）。

中期看漲共識(shí)：

倉(cāng)-PCR：0.39（遠(yuǎn)<1）說(shuō)明看漲期權(quán)持倉(cāng)量是看跌的2.56倍（1/0.39），反映中期投資者布局價(jià)格上漲。倉(cāng)-PCR變化0.00表明持倉(cāng)結(jié)構(gòu)未發(fā)生變動(dòng)，多頭未因短期波動(dòng)減倉(cāng)。

數(shù)據(jù)對(duì)比：相比合成橡膠（BR2506倉(cāng)-PCR=0.57），RU2509的持倉(cāng)看漲傾向更明顯?；蚺c天然橡膠季節(jié)性預(yù)期（如泰國(guó)開(kāi)割前的原料采購(gòu)，輪胎廠補(bǔ)庫(kù)，政策預(yù)期等等）相關(guān)。

額-PCR（成交額看跌認(rèn)購(gòu)比）：1.14（+0.26）。

資金逆向布局：

額-PCR：1.14（>1）顯示看跌期權(quán)成交額占比更高，結(jié)合額-PCR變化+0.26（增幅達(dá)29.5%），表明資金短線流入看跌合約。

暗含市場(chǎng)觀點(diǎn)：對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)業(yè)資金（如橡膠貿(mào)易商）通過(guò)買(mǎi)入看跌期權(quán)鎖定銷(xiāo)售價(jià)格，防范現(xiàn)貨下跌；

主動(dòng)做空：投機(jī)資金押注東南亞割膠旺季（5月）帶來(lái)的供應(yīng)壓力。

多頭謹(jǐn)慎：若RU2509期貨價(jià)格接近14500元/噸，需觀察能否突破箱體下沿，謹(jǐn)防資金拋壓；

對(duì)標(biāo)其他品種的異常值驗(yàn)證：從合成橡膠（BR2506）：倉(cāng)-PCR=0.57（持倉(cāng)看漲），與RU2509類(lèi)似，反映天然橡膠與合成橡膠的產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期中期看多。

結(jié)論：橡膠RU2509市場(chǎng)呈現(xiàn)“短期看漲交易活躍、中長(zhǎng)期持倉(cāng)看漲”的特征。后續(xù)我們會(huì)結(jié)合泰國(guó)天氣和供應(yīng)放量情況，綜合判斷膠價(jià)的方向。

天然橡膠和20號(hào)膠持倉(cāng)結(jié)構(gòu)對(duì)膠價(jià)的隱含看法

我們選取RU2509合約，在2025年4月2日（下跌前）、4月30日（節(jié)假日前）兩個(gè)交易日的持倉(cāng)數(shù)據(jù)：

前20主力多頭63762，64962，1200；小幅加倉(cāng)，并未顯著減倉(cāng)。

前20主力空頭81553，81240，-313；小幅減倉(cāng)，并未顯著減倉(cāng)。

從RU2509持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，并未顯示做多，或者邊際做多的跡象。

我們選取NR合約（最近的4個(gè)合約，并加總累計(jì)），在2025年4月2日（下跌前）、4月30日（節(jié)假日前）兩個(gè)交易日的持倉(cāng)數(shù)據(jù)：

前20主力多頭132430，89574，-42856；大幅減倉(cāng)。

前20主力空頭139630，91764，-47866；大幅減倉(cāng)。

多空對(duì)比從1:1.0543，下降到1:1.0245，下降了0.0299。

從NR持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，隨著價(jià)格下跌，多空雙方大幅減倉(cāng)，市場(chǎng)分歧變小。市場(chǎng)仍然空頭小幅占優(yōu)，但優(yōu)勢(shì)程度有所降低，基本為中性狀態(tài)。

從NR持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前并未顯示做多的跡象。

RU價(jià)差結(jié)構(gòu)對(duì)膠價(jià)的隱含看法：

RU2601對(duì)RU2511價(jià)差，從1000元左右跌至650-800元區(qū)間。此價(jià)差區(qū)間，處于歷史的低位。并且價(jià)差來(lái)回震蕩，有筑底跡象。

如果市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)需求有所改善，或者國(guó)儲(chǔ)將進(jìn)一步收儲(chǔ)2025年生產(chǎn)的橡膠，此價(jià)差將會(huì)上漲。

歷史上01月合約，由于擺脫了現(xiàn)貨的壓制，歷來(lái)作為上漲的彈性標(biāo)的。

因此我們認(rèn)為此價(jià)差結(jié)構(gòu)的筑底和上漲，是價(jià)格上漲的隱含看法。

我們對(duì)膠價(jià)的看法

從宏觀交易者視角看，美國(guó)加關(guān)稅事宜的影響難言結(jié)束，出口下降的數(shù)據(jù)可能會(huì)陸續(xù)展開(kāi)。4月初的下跌雖然釋放了較多風(fēng)險(xiǎn)，但宏觀的不確定性卻難言結(jié)束。市場(chǎng)交易衰退的預(yù)期，處于什么階段，到底什么時(shí)候結(jié)束，至少需要一段時(shí)間進(jìn)行觀察和評(píng)估。對(duì)于橡膠而言，是否轉(zhuǎn)多，何時(shí)轉(zhuǎn)多均需要時(shí)間觀察和評(píng)估。

從橡膠產(chǎn)業(yè)鏈視角看，橡膠供應(yīng)方面，當(dāng)前天氣表現(xiàn)正常，中國(guó)，越南，泰國(guó)東北部陸續(xù)開(kāi)割，5月中旬泰國(guó)南部陸續(xù)開(kāi)割。既有泰國(guó)南部開(kāi)割初期，加工廠囤積原料導(dǎo)致的現(xiàn)貨堅(jiān)挺（從而帶來(lái)短期的價(jià)格反彈），也有開(kāi)割的市場(chǎng)供應(yīng)增加的預(yù)期（對(duì)價(jià)格的壓制）。當(dāng)前，港口庫(kù)存累庫(kù)不明顯，供應(yīng)對(duì)膠價(jià)壓制有限。需求方面，終端市場(chǎng)需求弱，輪胎庫(kù)存消化偏慢，整體需求偏弱。對(duì)于橡膠而言，季節(jié)性轉(zhuǎn)多一般在3季度。當(dāng)前可能存在短期交易機(jī)會(huì)，需要持續(xù)觀察和評(píng)估。

從RU和NR持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前NR主力空頭離場(chǎng)，但尚未直接做多；目前RU的主力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)依舊，未直接做多。

從RU和BR期權(quán)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前RU的主力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)直接做多意向強(qiáng)烈，BR的主力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)直接做多意向比較強(qiáng)烈。從RU01月對(duì)11月價(jià)差結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前RU的主力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)隱含看多意向。

我們對(duì)膠價(jià)的觀點(diǎn)是：膠價(jià)的下跌已經(jīng)釋放了多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)做多已經(jīng)顯示了性價(jià)比。因此，我們準(zhǔn)備待機(jī)轉(zhuǎn)多。

如果一定要表達(dá)做多的意向，我們認(rèn)為可以從期權(quán)和價(jià)差結(jié)構(gòu)著手，逐步表達(dá)做多意向。（文/五礦期貨微服務(wù) 作者/張正華 原文標(biāo)題/期貨看“五”評(píng) | 橡膠：膠價(jià)上漲的3種隱含結(jié)構(gòu)）